蓝鲸新闻 6 月 25 日讯（记者 郝妍）上市"卡壳"一年的巴奴国际控股有限公司（下称"巴奴"）于近日第三次递表港交所，此前两份招股书分别于 2025 年 6 月与 12 月失效。
最新的一份招股书中，巴奴的营收、利润、门店数都在涨，但是另一面，"品质火锅"的定位之下，巴奴似乎走上了餐饮行业"以价换量"的老路。
定位"品质火锅"的巴奴也要走"以价换量"的路
最新的招股书显示，2023 年至 2025 年，公司收入分别为 21.12 亿元、23.07 亿元和 28.46 亿元；净利润分别为 1.02 亿元、1.23 亿元和 2.06 亿元。2025 年收入同比增长 23.4%，净利润同比增长 67.5%。经调整利润则由 1.68 亿元升至 3.17 亿元，增幅达到 88.7%。
这些数字非常亮眼，但仔细研读会发现，不断增长的营收背后是"以价换量"的策略在起作用。
根据招股书，巴奴客单价呈逐年下降趋势，2023 年为 150 元，2024 年降至 142 元，2025 年进一步降至 139 元。而一线城市的客单价降幅尤为明显，从 179 元滑落至 159 元。招股书解释称，这主要归因于 2024 年 3 月起对产品组合与定价的战略调整，以顺应市场变化、吸引更广泛客群并提升竞争力。翻台率的变化也印证了上述说法，2023 到 2025 年，巴奴的翻台率呈现一定量的提升，分别为 3.1 次、3.2 次、3.6 次。
虽然"以价换量"为巴奴带来了销售额，但这一套逻辑又与其一直以来坚持的"中高端品质火锅"定位稍显偏离。若巴奴的客单价持续下降，其精心构建的"品质叙事"将面临解构风险。这套叙事由高价食材、差异化产品（毛肚、菌汤）等共同构成，而价格正是其中一个重要的支撑点。
这一点也体现在了此前巴奴创始人杜中兵的言论争议上。2025 年 2 月，巴奴火锅创始人杜中兵因在毛肚火锅发展研讨会直播上表示"月薪 5000 你就不要吃巴奴"等言论引发热议。此前杜中兵也曾公开表示，"在坚持‘产品主义’原则下，巴奴的产品的研发成本较高，因此价格会稍贵一些。"
此外，不断的客单价下探面临的是更深度的赛道内卷。窄门餐眼数据显示，截至 6 月 16 日，全国火锅拥有超过 48 万家门店，品牌总数超 9300 个，但另一面，过去一年全国火锅店少了超过 7 万家，整个行业正在从"增量竞争"彻底转入"存量厮杀"。
不过，据弗若斯特沙利文报告，2025 年餐饮行业连锁化率达 25%，资源正向头部集中。在行业同质化竞争加剧的背景下，作为头部选手之一的巴奴还是颇具竞争力。
上市前大额分红，公司八成非正式用工，监管问询待解
2025 年 8 月，中国证监会发布《境外发行上市备案补充材料要求公示》，要求巴奴国际补充说明股权状况、用户信息数据收集情况、员工社保缴纳情况等。证监会的反馈意见主要集中在三个方面：股权架构的合规性、数据安全及用户信息保护、突击分红及员工社保缴纳情况。
而如今，这些问询依然待解。
2025 年 1 月，距离巴奴首次递交港股招股书仅相隔 5 个月，公司一次性派发 7000 万元现金股息，分红金额占到 2024 年全年净利润 1.23 亿元的 56.9%。而以实控人杜中兵家族 83.38% 的持股计算，超 5800 万元流入自家口袋。
和突击分红形成对照的则是公司超过八成的非正式用工和欠缴的社保、公积金。
招股书显示，截至 2025 年末，巴奴拥有 2106 名全职员工，同时依赖 4127 名兼职员工与 6499 名外包员工支撑运营，2022 年至 2025 年累计欠缴社保及住房公积金达 270 万元。这种用工模式虽降低了成本，却埋下了劳动纠纷和监管处罚的隐患。
三次递表两次失效，巴奴对叩开资本市场大门的急切显而易见。而这种急切来自于"对赌"压力。招股书显示，若巴奴未能在 2029 年 12 月 1 日前完成上市，投资人有权要求公司以年利率 8% 回购其股份。
截至 2025 年末财务数据显示，巴奴因此产生的赎回负债规模超 3 亿元，而其账面现金及现金等价物余额仅为 0.39 亿元左右。若不能按照预期完成 IPO，巴奴的扩张计划恐怕会因现金流问题受到影响。
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